我对自己的跳空做空策略做的两次回测，H-001 和 H-007，接连失败，之后我想退一步，问一个更简单的问题。不是“怎么做空跳空股”，而是“跳空股到收盘时到底会怎样”。没有入场、没有止损、没有规则。只看市场。
我们统计了什么
我们取了 2003 年 9 月到 2026 年 9 月的日线数据，挑出美国小盘股相对前一交易日收盘大幅跳空高开的日子。对每一个这样的日子，我们看三件事：价格从开盘到收盘变化了多少，盘中最高比开盘高多少，最低比开盘低多少。
一共得到 15,361 个观测：5,383 只股票，4,546 个交易日。一个观测就是一只股票的一天，不是一笔交易。每一天的权重相同。
数据清洗花了不少时间。会画出假跳空的拆股、相互矛盾的拆股记录、ETF 和其他非股票品种、交易所的测试代码，全部被剔除并单独计数。输入是 4,980 万行日线数据。另有 1,013 天因为市值未知没有进入样本。它们的表现差不多：中位数 −9.3%，67.5% 收盘低于开盘。
这项研究（下文简称“报告”）后来又加了一轮清洗重新生成，总体数字完全一样，并且增加了几种拆分：按跳空幅度、按开盘价、按市值，以及按盘中价格离开盘走了多远。下面都有。
主要结论：跳空股更常回落
- 开盘到收盘的中位数：−7.24%。
- 67.0% 的交易日收盘低于开盘。
- 但平均值只有 −3.55%。
为什么平均值只有中位数的一半左右？因为尾部。四分之一的交易日收盘差于 −18.4%，但也有 5% 的交易日收盘好于 +39.9%。最差的一天是 −93.9%，最好的一天是 +1,284.6%。少数这样的“火箭”把平均值往上拉，尽管典型的一天是下跌的。
盘中波动也非常大：平均来看，最高价比开盘高 23.4%，最低价比开盘低 17.8%。
逐年的变化
日线数据，2003–2026。不是策略，未计成本，每天权重相同。
最有意思的不是总体数字，而是它随时间的变化。
2003 到 2014 年，除去危机年份 2008–2009，年度中位数一直接近零：在 −0.4% 到 −2.6% 之间。收盘下跌的交易日占 56.6–59.7%，只有 2005 年是 65.8%。基本上就是一枚稍微偏重的硬币。
2008 年很突出：中位数 −10.7%，70.4% 的交易日收跌。2009 年是 −4.1%，之后又回到零附近。
然后是过渡：2015 年 −3.8%，2016 年 −5.0%。从 2017 年开始，情况就不一样了。2017 到 2026 年每一年的中位数都在 −7.7% 到 −10.3% 之间，65.7–72.8% 的交易日收跌。连续十年都像 2008 年。
为什么会这样？我不知道，这里也不去猜。交易者总有很多解释：增发更多、散户更多、做市商变了。这份报告一个也没有检验。
还有一个悬而未决的问题。下面会看到，最便宜、最小的股票回落最狠。也许 2016 年以后样本里这类股票只是变多了，变化有一部分来自样本构成，而不是市场行为本身。报告里没有“年份 × 类别”的拆分，所以目前这只是一个问题，不是结论。
还有两点变化。第一是数量。2004 到 2018 年通常每年有 196–498 个观测，危机年份 2008–2009 分别是 713 和 602。2020 年有 1,602 个，2024 年 1,654 个，2025 年 1,868 个。2020–2026 年占了 15,361 个中的 9,559 个，超过整个样本的 60%。
第二是波动幅度。2003 年当日最高价平均比开盘高 13.0%，2026 年是 32.4%。同一时期，平均最低从 −8.5% 变成了 −21.5%。2025 年表现最好的 5% 交易日收盘好于 +51.7%。回落更常见了，但冲得也更高了。
全部年份：
| 年份 | 天数 | 中位数 | 收盘低于开盘 | 平均最高 | 平均最低 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2003 | 63 | −1.2% | 57.1% | +13.0% | −8.5% |
| 2004 | 215 | −1.1% | 56.7% | +13.6% | −11.4% |
| 2005 | 222 | −2.6% | 65.8% | +10.1% | −10.7% |
| 2006 | 196 | −0.7% | 58.7% | +9.2% | −8.2% |
| 2007 | 224 | −1.6% | 58.9% | +12.5% | −10.9% |
| 2008 | 713 | −10.7% | 70.4% | +12.8% | −21.6% |
| 2009 | 602 | −4.1% | 59.6% | +19.3% | −14.8% |
| 2010 | 295 | −0.4% | 56.6% | +13.4% | −9.1% |
| 2011 | 248 | −0.5% | 57.7% | +9.5% | −10.5% |
| 2012 | 236 | −0.5% | 59.7% | +10.7% | −9.6% |
| 2013 | 235 | −0.8% | 56.6% | +14.6% | −9.2% |
| 2014 | 235 | −1.9% | 58.7% | +13.7% | −10.1% |
| 2015 | 347 | −3.8% | 62.8% | +18.9% | −12.4% |
| 2016 | 450 | −5.0% | 65.8% | +18.8% | −14.4% |
| 2017 | 462 | −8.5% | 68.2% | +18.3% | −15.3% |
| 2018 | 498 | −10.2% | 71.7% | +22.2% | −17.7% |
| 2019 | 561 | −10.0% | 72.0% | +22.6% | −18.3% |
| 2020 | 1,602 | −10.3% | 72.8% | +25.2% | −19.9% |
| 2021 | 904 | −8.6% | 71.3% | +22.6% | −17.1% |
| 2022 | 925 | −8.1% | 68.1% | +20.6% | −16.9% |
| 2023 | 1,236 | −9.0% | 68.4% | +27.1% | −20.0% |
| 2024 | 1,654 | −9.5% | 67.5% | +31.6% | −21.6% |
| 2025 | 1,868 | −7.7% | 65.7% | +29.6% | −20.6% |
| 2026 | 1,370 | −9.6% | 68.3% | +32.4% | −21.5% |
跳空越大，回落越深
日线数据，2003–2026。不是策略，未计成本，每天权重相同。
同样这些交易日，按开盘跳空幅度拆分：
| 跳空幅度 | 天数 | 中位数 | 收盘低于开盘 | 平均最高 | 平均最低 | 第 5 百分位 | 第 95 百分位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 35% 以下 | 6,070 | −5.2% | 65.2% | +18.2% | −14.3% | −27.9% | +31.5% |
| 35–50% | 3,765 | −6.6% | 66.1% | +22.0% | −16.5% | −31.5% | +39.3% |
| 50–100% | 3,815 | −8.8…−12.0%* | 68.2% | +28.3% | −20.3% | — | — |
| 100–200% | 1,273 | −16.7% | 73.2% | +33.6% | −27.1% | −47.5% | +58.5% |
| 200% 及以上 | 438 | −18.4% | 71.9% | +35.5% | −30.5% | −60.7% | +63.5% |
* 50–100% 这一行合并了报告里的两组。天数直接相加；收盘低于开盘的占比和平均最高、最低按天数加权重新计算。合并组的中位数和百分位数无法从已有数字算出，所以中位数显示为两组中位数的区间，百分位数不显示。第 5 百分位表示 5% 的交易日收盘差于该值，第 95 百分位表示 5% 的交易日收盘好于该值。
规律很简单：高开越猛，到收盘平均回落越深。跳空 35% 以下，中位数 −5.2%，65.2% 的交易日收盘低于开盘。100–200% 时已是 −16.7% 和 73.2%，200% 及以上中位数为 −18.4%。
但向下的空间变大，向上的空间也在变大。当日平均最高从 +18.2% 升到 +35.5%，跳空最大的那组里，最好的 5% 交易日收盘高于 +63.5%。跳空越大，回报和风险都越大。
回落集中在最便宜、最小的股票里
日线数据，2003–2026。不是策略，未计成本，每天权重相同。
按开盘价：
| 开盘价 | 天数 | 中位数 | 收盘低于开盘 | 平均最高 | 平均最低 | 第 5 百分位 | 第 95 百分位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 0.5 美元以下 | 2,219 | −13.4% | 74.8% | +25.6% | −22.8% | −38.4% | +44.8% |
| 0.5–1 美元 | 1,732 | −10.1% | 70.7% | +25.9% | −20.3% | −37.2% | +49.6% |
| 1–2 美元 | 2,502 | −8.0% | 66.6% | +27.3% | −18.5% | −35.3% | +45.8% |
| 2–5 美元 | 3,988 | −8.1% | 67.3% | +25.6% | −18.0% | −36.1% | +40.3% |
| 5–10 美元 | 2,469 | −5.1% | 64.8% | +20.4% | −16.2% | −37.0% | +34.9% |
| 10–20 美元 | 1,655 | −1.6% | 61.6% | +16.5% | −13.3% | −35.5% | +24.8% |
| 20 美元及以上 | 796 | −0.3% | 54.9% | +11.3% | −10.1% | −29.2% | +18.9% |
按市值：
| 市值 | 天数 | 中位数 | 收盘低于开盘 | 平均最高 | 平均最低 | 第 5 百分位 | 第 95 百分位 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1000 万美元以下 | 3,303 | −11.8% | 70.6% | +35.0% | −22.6% | −41.8% | +61.1% |
| 1000–2500 万美元 | 2,814 | −10.5% | 70.4% | +28.6% | −20.6% | −37.4% | +50.2% |
| 2500–5000 万美元 | 2,144 | −9.9% | 70.4% | +24.1% | −19.4% | −36.7% | +44.5% |
| 5000 万–1 亿美元 | 2,008 | −8.1% | 68.0% | +21.1% | −17.2% | −35.0% | +37.2% |
| 1–3 亿美元 | 2,434 | −4.6% | 64.7% | +17.0% | −15.0% | −33.6% | +31.5% |
| 3–10 亿美元 | 1,849 | −0.9% | 58.1% | +11.2% | −11.4% | −27.7% | +23.6% |
| 10 亿美元及以上 | 809 | −0.5% | 56.0% | +8.7% | −9.3% | −20.9% | +20.8% |
这里的差别更明显。0.5 美元以下的股票：中位数 −13.4%，74.8% 收盘低于开盘。20 美元及以上：−0.3% 和 54.9%，几乎是掷硬币。市值也一样：1000 万美元以下中位数 −11.8%，70.6% 的交易日收跌；10 亿美元及以上为 −0.5% 和 56.0%。
对想做空的人来说，这才是最重要的消息。回落最强的地方，恰恰是最难做空的地方。最便宜、最小的股票点差最宽，最难找到 locate，而且 locate 更贵。漂亮的中位数正好出现在成本吃掉最多的那个角落。
盘中价格能走多远
日线数据，2003–2026。按当天已知结果分组：不是信号。最高和最低的先后顺序未知。
有多少交易日在盘中至少一次离开盘向上或向下走了一定幅度，以及它们最后怎么收盘：
| 当日最高相对开盘 | 天数 | 占全部天数 | 收盘低于开盘 | 开盘至收盘中位数 |
|---|---|---|---|---|
| +10% 及以上 | 7,709 | 50.2% | 50.1% | −0.1% |
| +20% 及以上 | 4,815 | 31.3% | 37.7% | +7.6% |
| +30% 及以上 | 3,255 | 21.2% | 28.3% | +15.9% |
| +50% 及以上 | 1,794 | 11.7% | 17.9% | +30.6% |
| +100% 及以上 | 625 | 4.1% | 7.4% | +74.0% |
| 当日最低相对开盘 | 天数 | 占全部天数 | 收盘低于开盘 | 开盘至收盘中位数 |
|---|---|---|---|---|
| −10% 及以下 | 10,575 | 68.8% | 84.6% | −13.9% |
| −20% 及以下 | 5,916 | 38.5% | 94.6% | −21.6% |
| −30% 及以下 | 2,534 | 16.5% | 97.2% | −31.2% |
| −50% 及以下 | 349 | 2.3% | 99.1% | −51.0% |
上面这张表就是空头风险的数字版。一半的交易日里，价格至少一次比开盘高出 10%；31.3% 的交易日至少高出 20%。4.1% 的交易日，也就是 625 天，股票盘中至少一次比开盘翻倍，这些天收盘中位数为 +74.0%。在这样的日子里，紧的止损几乎必然被打掉，而不设止损的空单会变成灾难。
下面这张表看起来很诱人：68.8% 的交易日里，价格至少一次比开盘低 10%。但两张表都是事后统计：交易日是按已经知道的结果分组的。它们不是信号。而且顺序未知：同一天里价格可能先涨 +30%，再跌 −20%，报告不会告诉你哪个先发生。
为什么这还不是策略
−7% 的中位数很容易被读成“开盘做空跳空股，持有到收盘”。我以前手动交易时大致就是这么做的。但这份报告描述的是市场，不是回测，它也老实列出了自己做不到的事：
- 没有成本。 没有佣金、没有点差、没有滑点。在小盘股里这不是小事：在我的 H-001 回测里，正是点差和延迟把“有效”和“无效”分开了。
- 没有 locate。 报告不知道当时能不能借到股票做空，也不知道要花多少钱。对最热门的跳空股，答案常常是“借不到”或“很贵”。
- 收盘价不是成交价。 这里的收盘价只是收盘市价单（MOC）离场的替代。真实的离场可能更差。
- 前视偏差。 筛选日子时部分依据了全天成交量，而开盘时没人知道全天成交量。所以样本里有些日子在早上是无法用同样方法选出来的。
- 等权重。 每一天都一样算。真实的组合不是这样：你不会有足够的资金、风险额度和流动性去做每一天。
- 顺序未知。 当天的最高和最低只是区间，不是路径。报告不告诉你先发生的是拉升还是下跌。对一个带止损的空单来说，这恰恰是关键问题。
- 右尾会杀死空单。 一个 +1,284.6% 的交易日，会让空单亏掉将近十三倍的仓位。中位数注意不到，账户会注意到。而且这并不罕见：4.1% 的交易日里，股票盘中至少一次比开盘翻倍。
最重要的是：我已经用交易检验过这件事，答案是有的。Gap&Crap 是我做空高开跳空股的策略，它正是试图用入场规则、止损和成本去吃下这种回落。第一次回测 H-001 在 2013–2018 年失败了：这几年是我事先留出、在挑选规则时完全没碰过的。在 2019–2024 年找到的优势，在那几年没有得到确认。第二次回测 H-007 尝试更晚入场、用 30 分钟 K 线，结果是 545 笔交易平均每笔 −0.0312 R（R 是我在一笔交易里承担的风险金额）。两个版本我都判定为无效并关闭了。市场上的回落是真实存在的，但扣除成本之后的优势我还没有找到。
我的收获
背景不是信号。 知道跳空股通常会回落是有用的。但每个交易过小盘股的人都知道，市场也早就把它计入了价格：体现在点差里、locate 费用里、逼空里。
中位数和平均值讲的是不同的故事。 中位数 −7.24%，平均值 −3.55%。两者之间的差距，正是把空头扫出局的那条尾巴。只看中位数，很容易相信并不存在的钱。
市场会变，而只有在很长的历史里才看得出来。 2003–2014 和 2017–2026 实际上是两个不同的市场。在一个上面拟合规则，到另一个上面去交易，是个陷阱。所以我会事先划分检验年份，在规则定下来之前，不碰留出的那些年份。
资料来源
- 我对 2003–2026 年高开跳空股日线数据的研究报告（更新版）：总体汇总、逐年拆分，以及按跳空幅度、开盘价、市值和盘中价格变动的拆分；其中总体汇总和逐年数字与之前版本相同
- 我的 H-001 回测结果
- 我的 H-007 回测结果